陈曦，张维凡

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年初至今政府债发行节奏较为克制

年初至今，政府债供给呈现出一季度较为积极，但进入二季度后供给节奏持续放缓的格局。截至7月25日，国债净融资10445亿，剩余21155亿（国债2023年新增额度31600亿）；地方政府一般债净融资4645亿，剩余2555亿（地方一般债新增额度7200亿）；地方专项债净融24936亿，剩余13064亿（专项债新增额度38000亿）。

整体而言，国债和地方债的发行节奏慢于往年同期，节奏较为克制。我们认为，这主要是由于：一方面，上半年有低基数效应，财政主动控制财政节奏以平滑各季度增长。另一方面，2022年各类财政工具发力对2023年上半年基建增速依然起到了较为有力的支撑，政府债发行的紧迫性下降。2022年财政较为积极，专项债在上半年发行结束后，又先后投放了7399亿政策性开发性金融工具、增发5000亿专项债结存限额、调增8000亿信贷额度、2000亿设备改造再贷款，这些金融工具为托底基建，助力经济修复提供了较为充裕的资金来源，确保了2022年下半年至今基建投资增速基本保持在10%以上的高增速。这使得政府债发行节奏保持积极的必要性下降。

落实政治局会议要求，后续有望迎来政府债供给高峰期

首先，从财政部和地方披露的三季度发行计划推算，三季度国债和地方债发行规模可能是年内单季最高。根据国债发行计划，结合2022年三季度和2023年7月各类型国债平均发行规模，预计8-9月国债净融资规模将超1万亿；通过对比已披露省市的地方政府债发行计划以及7月实际净融资规模，大部分省市未完成7月预计的地方政府债发行计划，预计8-9月将密集发行。2019、2020、2022年四季度一般债和专项债的净融资规模占全年平均为-6.92%、4.91%，据此倒推，8-9月一般债和专项债净融资规模约2500亿和12500亿。

其次，三季度经济基数提高，同时各项宏微观数据持续回落，稳增长压力有所加大，基本面修复仍然需要财政呵护，财政发力稳增长的必要性提高，因此政府债供给提速是情理之中。

最后，最重要的是，7月政治局会议中明确要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，这是第一次在政治局会议层面提及。因此，这很可能意味着8-9月可能出现地方债发行高峰。

财政稳增长资金来源已经明确

政府债的发行节奏对稳增长，特别是基建投资非常重要。2021年由于稳增长压力较小，政府债发行节奏明显滞后，2021年7月政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，于是当年基建投资增速当月同比在5-11月一直处于负增区间。

相应的，在政府债发行节奏较快期间，基建投资增速往往会有较为亮眼的读数，比如2018年四季度、2022年下半年至今。主要原因是，政府债发行可以显著提高政府用于基建等稳增长领域的支出能力。同样，此次政府债发行提速也可以有效改善三季度稳增长资金来源问题。

此外，在2023年专项债额度使用完毕后，依然有1万亿左右专项债结存限额储备可以接续，财政逆周期调节的资金来源较为明确。

无需过度担心稳增长资金来源不足问题

虽然政治局会议的总基调超市场预期，有效提振了市场的信心，但有观点认为，此次会议还是没有明确政策可能涉及的资金规模，我们认为，这种思维方式可能存在问题，因为历史上的政治局会议从未提及过具体资金的规模。

此次会议细化到总量和结构性货币政策工具、地方政府专项债券，解决的正是资金来源的问题。之后是央行、财政去具体落实。

除政府债外，下半年稳增长资金依然有较为充裕的补充渠道，政策性银行、再贷款、PSL、地方政府专项债上量等加力渠道可期。

政策密集发布、经济上行期，我们建议债市保持谨慎。

风险提示

政策变化超预期，经济增长不及预期。

（陈曦为开源证券固收首席）

（文章来源：第一财经）

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