#上海机场##2023股东大会调研见闻#@今日话题

一、跟踪重点

过去几年，免税行业的市场热度一直比较高，上海机场“坐地收租”、“保底+高扣点”的商业模式也吸引了很多长期投资者来关注。可人算不如天算，没想到新冠疫情来了，机场口岸的流量突然不值钱了；2021年初，上机和中免的补充协议直接将口岸免税店议价权拉回中免一方。

(相关资料图)

站在当下，我们应该如何看待机场行业的给予与风险？怎么看上海机场的未来发展？影响大型机场的盈利关键变量是什么？

开门见山，我认为大型机场最关键的变量有两个：

1.产能利用率

机场属于非常典型的重资产行业，以上海机场为例，在疫情前的2019年，总资产有372亿，而当年的营业收入却只有109亿，总资产周转率只有29%，这还是收了很高免税店租金的结果。在重资产模式下，固定成本会极大地影响最终的企业效益。机场业务规模将固定成本摊薄到什么程度，直接影响着最终的经营效益。

在这一点上，深圳机场是一个比较好的案例。在2010年，深圳宝安机场还只有老的A、B航站楼，但两座小小的航站楼却承载着数千万的旅客规模。对于旅客来说，体验自然是不好，而且也和深圳国际大都市的形象不匹配。但站在股东的角度说，资产发挥的价值反而得到了最大化，归母净利润达到7.14亿。

2011年，宝安机场二跑道投运；2013年，又大又新的宝安T3航站楼投运；2016年，宝安机场升级为国际航空枢纽。2010年以来，宝安机场的地位不断提升，一个新兴的国际枢纽正不断成型，但利润却再也没达到2010年的水平。2019年，深圳机场的归母净利润为5.94亿元，低于2010年的水平。

产能利用率是制约深圳机场利润水平的最关键原因，这也是我研究上海机场未来发展趋势的一个要点。预计在2027年前后，南通新机场、浦东机场T3航站楼会投入运营，二者的设计年客流量分别为4000万人次、5000万人次。这就意味着，上海区域要新增9000万客流量的“产能”。2019年上海两场的旅客吞吐量为1.2亿人次，待上海区域新产能投运之后，上海机场是否会因产能利用率不及预期而影响经营效益？

2.商业模式

如果上面提到的产能利用率是关键变量，那商业模式就是更关键的变量。机场可以大致分为两种商业模式：公用事业模式、流量变现模式。

停留在公用事业模式中，即使机场的产能利用率再高，收益也是受限的，因为机场提供的很多服务的定价是固定不变的。我国大陆地区双跑道大型机场的“王者”是深圳宝安机场和上海虹桥机场，2019年的归母净利润也就是5-6亿的水平，而同期浦东机场却能做到50亿的规模，根本就不在一个层次。

影响商业模式的关键因素就是国际旅客占比，只有将国际旅客流量做大，然后将流量变现，才能跳出公用事业收益模式的桎梏。因此，虽然前面提到深圳机场利润原地踏步的情况，但我对于深圳决心打造国际枢纽的战略方向依然坚定认可；看似“原地踏步”，实则是“化茧为蝶”的关键一步。

因此，国际航线的恢复进度，以及未来国际航线、国际客流量能否延续疫情前的持续扩张态势，是影响上海机场发展的最最关键变量，没有之一。一旦这个逻辑破了，那整个上海机场的模式根基就塌了。其实，2021年的《补充协议》已经给我们预演了这个现象，只要没有足够的线下流量给上海流量变现，上海机场的创收能力就直接来一个180度大反转……

二、股东交流

问题一：公司资产重组，整合了虹桥、浦东两大机场之后，有没有什么促进两机场协同的举措？

2021年，上海机场资产重组，给上市公司注入了客运、货运资源。资产重组有利于上海机场释放更强的规模效应，也给公司优化航空资源调配创造更大的空间。目前，股份公司已经成立市场部，加大航空市场的拓展，对两个机场、物流公司进行整合协调，并加强对航司的营销。此外，公司5月19日开通了苏州城市航站楼，进而加强对苏州市场的开拓力度，未来将以苏州为模板，持续加大长三角各大城市城市候机楼的布局力度，巩固上海两场的航空枢纽地位。

今年以来，上海两场加大了恢复力度，总体航班量恢复情况较好。未来，公司将进一步深挖上海两场的商业价值，分享、拉通商业管理经验，增强管理水平，提升运营效益与服务质量，推动可持续发展。

点评：基本上是比较常规的整合动作，不过上海两场都比较成熟，我认为也没有什么业绩风险。此外，我认为开拓长三角市场是比较重要的，远期上海做大国际航线要充分吸纳周边地市的客源。

问题二：结合全球经济复苏、国际旅客量回升趋势，非航业务未来的发展态势如何？目前，发展非航业务的战略落地情况如何，未来还有什么动作？

非航业务是上海机场的重要板块，疫情期间受到很大影响，目前恢复情况整体良好，两场的商业基本都恢复正常运营，只有少数店铺因合同到期没有开展经营，正在筹备招商开业（这一点和我在浦东、虹桥机场看到的情况差不多，国内航线区域的店铺大部分恢复了）；目前，虹桥T2、浦东T1、T2的有税业务已经恢复到2019年的水平。

图：浦东T2航站楼国内出发/到达层部分店铺未营业

随着国际航班恢复，免税店这块也基本恢复，浦东T1、T2的恢复情况相对较好，虹桥T1免税店经营也基本恢复，卫星厅的航班还比较少。未来，随着国际客流量恢复，免税销售会持续恢复，我们充满信心。今年上海机场的工作重点就是抢抓商业恢复，提升经营品质，上海机场在逐步引进世界顶级品牌，并引进机场首店，提升经营效益，提升服务质量，促进公司发展。

点评：国际航线恢复慢于国内航线，免税业务的恢复自然慢于有税业务，免税的恢复还需要一个循序渐进的过程，我个人（拍脑袋）预计2024年夏秋航季国际航班有望基本恢复到疫情前的水平。

问题三：国际航线恢复情况？

大家普遍比较关心国际航线的恢复情况，在1月8日实施“乙类乙管”之后，国际航线恢复情况比较乐观。东南亚、欧洲的很多航线恢复较快（这一点深圳机场也是类似的）。高频数据显示，目前上海两场出入境日旅客量超过6万人次，恢复比例达到40%，随着国内经济复苏、国际关系的边际改善，预计下半年国际航线的恢复情况会更好。

图：境外航空重回浦东机场

问题四（我问的……）：根据我自己的统计，目前，浦东机场T1、T2、卫星厅的建筑面积为145万方左右，近机位约150-160个；结合浦东机场最新的扩建计划，T3航站楼的建筑面积为119万方左右，有70个左右的近机位。扩建后的上海机场能否有足够的出行需求来支撑？T3航站楼规划的廊桥数量与建筑面积比例较现有场地要低一些，是否会降低公司资产的利用效率？此外，当前国内航班班次恢复情况较好，请问客座率情况如何？

根据目前的规划，T3会在2027到2028年这个时段投运，设计的是5000万客流量，上海机场管理层认为未来五年国内、国际旅客量会有确定性的增长，目前的规划也为未来客流增长保留了余量。在廊桥方面，目前T3会有70多座廊桥，能应对1.3亿的航班量。我们会秉持着成本投入与效益平衡的原则，来规划T3航站楼。

目前，国内航班客座率还没有恢复到疫情前的水平，还差一点，需求还需要一定时间来进行恢复。从暑运前几天的情况来看，客流量还在往上走。目前，国际航线在恢复过程中，增长的确定性比较高。中美的航班恢复也有了进展，未来北美航线复航和加密确定性也是确定的。

图：浦东T2国航休息室，虽然航班量已基本恢复，但人流依然不算密集，客座率还有待进一步上升

2019年，浦东吞吐量已经到7600万，设计容量只有8000万，如果没有疫情2020年就已经超过设计容量了。考虑以前的增长趋势，再加上未来几年的增长，上海机场管理层认为，未来T3客流量达到5000万的确定性也很高。

点评：这里我提问是点出了上海机场未来一个风险点，就是前面提到的“产能利用率”，浦东机场2019年客流量7600万，2025年如果要增长到1.3亿，那么在无疫情影响下，假设的年复合增长率大概是9%左右。我个人认为，这个假设还是偏乐观的，未来上海机场可能也会直面产能利用率下跌的问题，进而导致利润率的下降。但是，如果国际客流情况恢复并发展的好，这块影响应当可控，应该不会对投资决策产生颠覆性影响。

问题五：关于调整业绩承诺有异议，提问股东对业绩承诺调整的具体方式有意见，提问股东希望由一个新的承诺业绩，而不是单纯延后业绩承诺的期限。

除了会议材料中提到的内容，上海机场有以下补充，2022年不可抗力的冲击很大。我们在调整方案的过程中，采用的是过去三年市场上比较通行的调整方式，这种方式在市场上的占比是比较高的，所以提出顺延业绩这一方式。

问题六：公司在建设航空枢纽方面的进展如何？虹桥与浦东的两场联络线进展如何？

两场联络线进展顺利，预计明年贯通，建成以后能够将虹桥浦东的通勤时间压缩到40分钟，有助于满足未来旅客转机需求，提升机场间的。浦东主要是国际航线，虹桥是以精品国内航线为主。联络线有助于上海增强国际枢纽的地位。

问题七：免税业务2025年前重签协议的可能性？2025年中免协议到期之后有没有可能引入多家免税经营商？和中免未来的扣点比率大概如何？两场合并、免税重签协议对毛利率、净利率的影响如何？

免税业务在恢复的过程当中，目前经营商是日上，疫情爆发以后我们和日上签订了补充协议，目前正在执行过程中，2025年到期。2025年之后的情况需要根据到时候的情况看，现在不清楚。

点评：我个人认为，2025年之后上海机场议价能力增强是大概率事件，但难以回到40%以上扣点的高位。在免税行业中，最核心的资源依然是优质客流资源。补充协议的背景是疫情破坏了上海机场的客流量，未来中免即使不同意重签也会有其他免税商来抢这块蛋糕，而且上海机场持有日上股权是在股份公司下面的，我个人认为不会因为上海机场持有日上股权而对公司相关决策产生实质性影响。但是，上海机场议价应该肯定不会像2019年那么强，毕竟中免规模优势和运营管理优势也是客观存在的，而且中免经过疫情之后也会更谨慎。因此，我们不能对上海机场未来的扣点比例太乐观。

三、结论与估值

1.本次调研思考

即使在不考虑疫情影响的情况下，我认为上海浦东机场T3航站楼和南通新机场的旅客吞吐量增速假设也是偏高的，浦东机场T3的吞吐量增速假设在9%左右。

此外还有一个问题，其实我在股东大会发言时也指出，浦东T3航站楼的“廊桥密度”很可能低于“T1+T2+卫星厅”的“廊桥密度”，这意味着，同样的建筑面积下T3的客流承载量可能偏低，这也会影响上海机场的“产能利用率”

总之，在2027年以后，上海机场可能面临几年的折旧摊销压力，这会在一定程度上削弱上海机场的利润率、ROE。

不过，只要上海机场商业模式依然符合“流量变现”的大框架，这个折旧摊销压力就不会对投资决策有实质性影响。

流量变现这一商业模式的持续性取决于国际旅客吞吐量的规模，目前来看，上海机场国际客流量恢复情况还不错，很多海外航司都选择在中国先恢复上海这一航点，客观上也佐证了上海机场基本盘的稳定性。在可预见的未来内，上海机场的“流量变现”商业模式不会有实质性的改变。

远期来看，坦诚说，在目前的国际形势下，我觉得“国际航班客流持续增长”这一假设是存在风险的，现在和疫情前不能同日而语。但我认为，如果中国经济持续发展，我们和海外的连接大概率会越来越紧密。在没有极端事件的前提下，上海机场国际客流量稳步增长是大概率事件。

此外，很多投资者关心的两个问题，其实我个人感觉问题都不大：

关于中免和上机协议怎样重签的问题，我认为上海机场是免税消费回流的重要渠道，依然有较强的议价权（虽然可能达不到疫情前那么高的水平），所以2025年之后上海机场的收益大概率会提高。

关于股份公司和机场集团关联交易的问题，之前在深圳机场股东会上也有投资者提到类似的问题；坦诚讲，这些问题我觉得只能接受，但在那之前我们要选择那些我们相信能尊重中小股东利益的公司。我们作为投资者，可能我们的研究重点还是应该放在“如何把蛋糕做大”上。

2.估值

在估值方面，上海机场可以大致拆分为一直有的浦东机场，以及近期新增的虹桥机场、物流公司和日上免税股权。先看浦东机场

我的假设是，2026年上海机场国际客流量能够达到疫情前预计的2022年的水平，也就是4636万到4868万之间，对应的免税租金是62.88亿元，比2019年的租金高10亿左右。

2019年四季度是卫星厅投运的第一个完整季度，相关成本完全反映在利润表上，当季度营业总成本16.38亿，年化之后大约是65亿，比2019年营业总成本高差不多10亿，和免税店营收增长量基本抵消。

因此，我预计2026年浦东机场归母净利润与2019年类似，大概是50亿。

再加上虹桥机场2019年的5.17亿利润，和物流公司2019年的2.38亿利润，再考虑少量增长空间，我认为2026年贡献利润可以达到9亿左右（收购后上海机场持有的股权比例都是100%）；如果再加上日上互联、日上上海、日上中国给上海机场创造的收益，我估计2026年浦东机场之外的归母利润应该在10亿左右。

综上所述，上海机场2026年归母净利润的预测值为60亿。考虑免税这一赛道在可预见的未来会随着消费力增强及国际客流增长而持续扩容，我认为上海机场可以给予25倍的估值。在我心中，2026年的上海机场值1500亿元。

目前，上海机场的市值为1175亿，持有3年的预期年化回报为8%左右。这个回报率，实在难以下手重仓，但是我给上海机场配置的少量仓位会继续持有，持续跟踪。

最后，愿上海机场岁月静好，回到以往的发展节奏，让免税渠道价值得到充分展现！

$上海机场(SH600009)$

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